中国上市公司ESG表现与债券违约率相关性

盘点

自“11超日债”以来,中国债券市场违约案例频发,如何降低债券违约风险成为社会关注的焦点。传统的财务分析难以全面地衡量企业债券违约风险,本研究旨在引入一个新的非财务指标——企业ESG(Environment, Society and Governance,环境、社会和治理)表现来综合评估企业债券违约风险。

一、债券违约风险提升,凸显ESG评估的重要性

1981年,我国发行了第一支国债,自此拉开了中国债券融资的序幕。1983年,我国开始发行企业债券,债券融资成为我国企业重要的融资手段之一。自2008年金融危机以来,中国债券融资规模首次超越股票融资,成为企业直接融资的主要渠道。企业债券融资占社会总融资的比重更是从2003年的 1.5%上升到 2017年的10.5%,为我国实体经济的发展输送了大量的资金来源[1]。在过去的十多年里,中国债券市场得到了长足的发展,债券市场规模已居全球第三位,极大地改变了中国乃至全球的金融结构。但是,“11 超日债”以后,债券违约案例数量增多,中国市场债券违约频发[2]。

2003年6月,上海超日太阳能科技股份有限公司成立,公司聚焦太阳能资源的研究、开发和利用,是一家被市场看好的高科技民营企业。2012年3月 7 日,超日公司在深交所发行了规模为人民币 10亿元、期限5年、票面利率 8.98% 的债券。该债券第二期利息付息日到期前两天,公司发布公告称,由于各种不可控的因素,无法按期全额支付即将到期的8980万元利息,消息一出,震惊市场。虽然最终通过债务重组等方式,该债券投资者获得了很高的偿付率,几乎未受损失,但“11 超日债”成为了国内债券市场第一宗实质违约案例[3]。“11 超日债” 的违约打破了我国长达 30 年的债券“零违约” 神话,同时也标志着“政府兜底”的“保险锁”被打破,对我国债券市场发展产生了巨大影响。

在缺少“政府兜底”和“刚性兑付”的强力保障后,我国企业债券正面临着多方面的违约风险。传统的会计信息在衡量企业债券违约率上存在以下缺陷:(1)企业有动机隐藏其真实经营状况,导致债务人和债权人之间存在信息不对称问题;(2)会计信息主要反映历史信息,无法代表债务人当前财务状况;(3)债务人可以通过盈余管理等方法对会计信息进行操控。因此,如何通过非财务(环境、社会和治理,ESG)信息弥补传统财务信息的不足,对于衡量和评估企业债券违约风险起着重要的作用。

二、ESG评估与债券违约率相关性的实证研究

(一)数据来源和关键变量

本研究数据来源于中央财经大学绿色金融国际研究院的上市公司ESG数据库。其中,对企业绿色表现的衡量基于绿金院自主研发的中国上市公司绿色评估体系搜集数据,相对国内外传统绿色指标,绿金院绿色评估指标具有两大标志性特征:第一,绿色评估体系既包括定性指标,也包括定量指标。第二,该体系强调企业的负面环保行为。对企业ESG表现的数据基于绿金院自主开发的中国上市公司ESG评估体系,该体系从环境保护、社会责任、公司治理、负面行为与风险四个维度的定性与定量指标来全面衡量企业ESG水平。

样本方面,2016年至2018年间,上市公司新发行或尚未到期的上述几类债券共19,244支,这构成了本报告研究的整体样本库。经过统计,债券样本库中的违约记录共有十条。为了扩充样本数目,本报告统计了在2016年到2018年间曾经发生过信用评级降级的债券,共有五十八条。债券违约事件记录与降级事件记录共同构成了本报告的债券信用事件样本库。

变量方面,本文研究公司ESG表现与债券收益率的之间的关系,债券区间收益率将作为这一问题的被解释变量,债券区间收益率RET被定义为当年年末债券价格减去年初债券价格后除以年初债券价格。此外,本文参照Altman Z Score模型等纳入了一些控制变量。变量信息如下:

表1:控制变量信息汇总
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(二)研究思路

直接对比违约债券与非违约债券的ESG表现,债券区间收益显然结果会存在很大偏差。本文主要思路是对于六十八条债券违约降级记录逐一识别出配对债券,然后分析违约降级样本与配对样本间ESG表现的差异。在债券样本匹配中,本报告遵循的主要判断标准有行业、信用评级、久期(债券期限)、发行年份以及发行公司所属指数。

(三)主要模型

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上述方程(1)和(2)用于验证公司ESG表现/公司绿色表现与债券违约率的关系。由于被解释变量为取值0或1的虚拟变量,因此上述两个方程利用logistic回归进行估计。

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上述方程(3)和(4)验证了公司ESG表现/公司绿色表现与债券区间收益率的关系。这两个方程利用OLS回归进行估计。

(四)实证结论

结论一:ESG表现越好,企业债券违约或降级概率越低

表2:ESG表现与企业债券违约或降级率
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上表2展示了ESG表现与债券违约降级概率之间关系的实证结果。从上表可以看出在配对样本情况下,ESG表现与违约降级概率之间是负相关的,而且这一结果在1%水平上显著。这一结果证明了ESG表现越好,其所发行的债券降级与违约的概率更低。

结论二:绿色表现越好,企业债券违约或降级概率越低

表3:绿色表现与债券违约或降级概率
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表3展示了绿色表现与债券违约降级概率之间关系的实证结果。从上表可以看出在配对样本情况下,绿色表现与违约降级概率之间是负相关的,而且这一结果在5%水平上显著。这一结果显示,企业绿色表现越好,债券降级与违约的概率更低。

结论三:ESG表现越好,企业债券区间收益率越高

表4:ESG表现与企业债券区间收益
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表4展示了ESG表现与债券区间收益率关系的实证结果。从上表可以看出,ESG表现与债券区间收益率呈正相关,而且在1%的水平的显著。因此,ESG表现越好,债券区间收益率越高。

结论四:绿色表现越好,企业债券区间收益率越高

表5:绿色表现与企业债券区间收益
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表5展示了公司绿色表现与债券区间收益率关系的实证结果。上表显示,企业绿色水平与债券收益率正相关,而且在5%的水平的显著。因此,公司绿色表现越好,债券区间收益率越高。

结论五:ESG表现越好,企业越倾向于发行绿色债券

表6:企业绿色债券发行率对比
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为了验证ESG水平更高的公司是否更加倾向于发行绿色债券,本研究分别统计了ESG领先股票指数样本股公司与非样本股公司的绿色债券发行情况。当与全部上市公司进行对比时,可以发现按照两种方法筛选出的ESG领先指数样本股中分别有4%和5%左右的公司发行了绿色债券,而在非样本股中这一比例均不足1%,远低于前者。因此,ESG表现越好,企业越倾向于发行绿色债券。

三、政策建议

由上述研究结论可知:(1)ESG表现越好,契约债券违约或降级概率越低;(2)绿色表现越好,企业债券违约概率越低;(3)ESG表现越好,企业债券区间收益越高;(4)绿色表现越好,企业债券区间收益越高;(5)ESG表现越好,企业月倾向于发行绿色债券。中财绿金院研究团队基于对国内外文献的梳理,前期的研究积累和本研究的实证结论分别对监管部门和企业提出以下建议。

(一) 对于监管部门的建议

近年来频繁的债券违约事件显示,对于发债主体进行财务和会计研究,要求发债主体和发债项目进行债务评级并不能完全反映企业经营状况和避免企业违约风险。建议监管部门:(1)鼓励并逐步强制要求发债主体和发债项目进行ESG评级,作为企业发债资格和发债总额的参考;(2)建立和完善企业ESG信息披露标准,鼓励企业披露ESG相关信息;(3)推动上市公司ESG评估体系和数据库的搭建,鼓励投资者在投资决策中充分考虑ESG信息以降低企业违约风险,保障金融体系的正常运行。

(二) 对于企业的建议

对于企业而言,积极践行ESG,披露ESG信息,有利于构建企业和利益相关者之间的信任,降低信息不对称,提升经营能力,降低经营风险,获得外部融资优势。因此,企业应该:(1)将履行社会责任作为公司层面的发展战略,自上而下,从各个维度履行社会责任;(2)成立企业社会责任部门,引进企业社会责任相关人才,根据有关部门的规定和要求,全面、系统的披露企业ESG信息。

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